Modele egzekucji: A-Book, B-Book i hybryda

Dwie osoby klikają „Buy" na EUR/USD w tej samej sekundzie, na tej samej platformie MT4, u dwóch różnych brokerów — i dostają dwie różne ceny wykonania. Model egzekucji nie tłumaczy tej różnicy sam: obok niego stoją płynność, wielkość zlecenia i moment wejścia. Tłumaczy natomiast coś innego i dla wyboru brokera ważniejszego: co broker robi z ryzykiem, które przyjął, zawierając z tobą kontrakt, i w którym miejscu tego układu powstaje konflikt interesów.

1. Czym jest model egzekucji i czym na pewno nie jest

Platforma to końcówka. Ten sam przycisk „Buy" u dwóch brokerów uruchamia identyczny ciąg zdarzeń po stronie terminala i zupełnie inny po stronie firmy. MT4, MT5, cTrader, TradingView — to rama. Model egzekucji zaczyna się tam, gdzie kończy się interfejs.

Warto rozdzielić dwa zdarzenia, które w potocznym opisie zlewają się w jedno. Pierwsze to wykonanie wobec klienta: firma podaje cenę, klient zawiera transakcję, powstaje kontrakt między tymi dwiema stronami. Drugie to zarządzanie ekspozycją: firma decyduje, czy przyjęte w ten sposób ryzyko zostawić u siebie, skompensować przeciwstawnymi pozycjami innych klientów, czy zabezpieczyć na zewnątrz. A-Book i B-Book opisują wyłącznie to drugie zdarzenie — i to jest cała ich zawartość.

Rozróżnienie ma praktyczną konsekwencję. Zdanie „u brokera A-Book handlujesz z rynkiem" jest skrótem, który wprowadza w błąd. Tam, gdzie firma działa na własny rachunek, handlujesz z firmą; firma zawiera własną transakcję na zewnątrz. Nie jest natomiast regułą, że robi to dopiero po wykonaniu wobec ciebie. Prawo unijne zna wprost układ, w którym obie strony wykonywane są równocześnie: MiFID II definiuje matched principal trading jako transakcję, w której pośrednik wchodzi między kupującego a sprzedającego w taki sposób, że w toku wykonania nie jest narażony na ryzyko rynkowe, przy czym obie strony wykonywane są jednocześnie (w wersji angielskiej: „with both sides executed simultaneously"), a cena nie przynosi pośrednikowi zysku ani straty poza wcześniej ujawnioną prowizją lub opłatą^[3]. Ten ostatni warunek sprawia, że nie każdy rachunek reklamowany jako A-Book jest matched principal — rozstrzyga polityka wykonywania zleceń twojej spółki, nie nazwa modelu. Niezmienne pozostaje co innego i to jest w tym akapicie najważniejsze: jeżeli firma działa na własny rachunek, stroną twojego kontraktu jest ona sama — niezależnie od tego, kiedy i czy zabezpieczy powstałą ekspozycję.

W branży używa się trzech nazw: A-Book, B-Book i hybryda. Żadna z nich nie jest nielegalna i żadna nie jest sama w sobie oceną. Każda opisuje inny sposób finansowania działalności firmy — i inną postać konfliktu interesów, który w relacji klienta z firmą inwestycyjną istnieje zawsze, tylko w różnym kształcie i z różnymi wymogami co do zarządzania nim.

2. Model to cecha spółki, nie marki

Zanim zapytasz, jaki model stosuje „twój broker", ustal, kogo dokładnie dotyczy pytanie. Marka jest znakiem towarowym. Umowę zawierasz ze spółką — i to jej nazwa, numer rejestrowy oraz organ nadzoru rozstrzygają o wszystkim, co dzieje się dalej.

Duże marki brokerskie prowadzą działalność przez kilka spółek w kilku jurysdykcjach. Klient z Polski, klient z Australii i klient obsługiwany przez podmiot spoza Unii mogą widzieć to samo logo, tę samą platformę i tę samą domenę, a być klientami trzech różnych firm — z trzema różnymi politykami wykonywania zleceń i trzema różnymi zakresami ochrony. Model egzekucji jest cechą konkretnej spółki, nie znaku towarowego. [ZALEŻNE OD PODMIOTU PRAWNEGO/JURYSDYKCJI]

Najpierw ustal, w jakim charakterze działa twoja spółka. ESMA rozróżnia dwa główne układy wykonania stosowane przez firmy oferujące CFD klientom detalicznym. Pierwszy to firmy działające na własny rachunek i wykonujące zlecenia w imieniu klientów (w oryginale: „Firms dealing on own account: These firms deal on own account and execute orders on behalf of clients"). Drugi to firmy wykonujące zlecenia w imieniu klientów, w tym — jak podaje dokument — „firms that execute orders on behalf of clients with third party execution venues"; w tym drugim układzie to wybrane przez firmę zewnętrzne miejsca wykonania wyznaczają cenę wykonania zleceń jej klientów. Dokument zaznacza przy tym, że możliwe są warianty tych modeli i że ta sama firma może oferować więcej niż jeden model wykonania (w oryginale: „It should also be noted that more than one execution model may be offered by the same firm")^[17]. Jaka część rynku stosuje który układ — tego dokument nie podaje i nie rozstrzyga tego również ten artykuł.

W pierwszym z tych układów kontrahentem pozostaje broker — i to w obu modelach ryzyka. Firma działająca na własny rachunek^[3] jest drugą stroną kontraktu z klientem, a fakt, że chwilę później zabezpieczy powstałą ekspozycję u dostawcy płynności, tego nie zmienia. ESMA opisuje ten wariant wprost, wymieniając wśród firm działających na własny rachunek „Firms dealing on own account and executing orders on behalf of clients that hedge their positions with clients on a back-to-back basis with other execution venues (often using straight-through processing or STP technology)"^[17] — zabezpieczenie back-to-back nie wyprowadza firmy poza działanie na własny rachunek. Prawo unijne traktuje takie działanie wprost: zgodnie z motywem 103 rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 zawieranie przez firmę inwestycyjną transakcji na własny rachunek z klientem uznaje się za wykonywanie zleceń klienta i podlega ono m.in. obowiązkowi najlepszego wykonania^[4]. Który z dwóch układów dotyczy ciebie, potwierdzisz we własnej umowie — w części opisującej, w jakim charakterze działa firma (w wersjach anglojęzycznych zwykle „capacity" albo zdanie „we act as principal").

Dlatego w tym pierwszym układzie opis A-Book jako „relacji agencyjnej" jest mylący i wart jednego zdania sprostowania: firma działająca na własny rachunek nie działa w twoim imieniu wobec dostawcy płynności, tylko zawiera dwie odrębne transakcje — jedną z tobą, drugą z dostawcą. Nazwę spółki, z którą zawierasz tę pierwszą, znajdziesz w umowie ramowej, regulaminie, stopce dokumentów prawnych, formularzu otwarcia rachunku i potwierdzeniu rachunku. Jeżeli nazwa w stopce strony marketingowej różni się od nazwy w umowie, nie jest to niuans do wyjaśnienia później. Nie rozciągaj przy tym powyższego sprostowania na cały segment detaliczny: o charakterze działania rozstrzyga nie nazwa modelu, lecz twoja umowa i polityka wykonywania zleceń tej spółki. Samą procedurę weryfikacji podmiotu rozwija artykuł o kryteriach wyboru brokera.

3. A-Book — zabezpieczanie ekspozycji na zewnątrz

Ta sekcja opisuje A-Book w wariancie, w którym firma działa na własny rachunek. Firma zawiera kontrakt z klientem, a powstałą ekspozycję zamyka lustrzaną transakcją u dostawcy płynności — w jednych układach jednocześnie z wykonaniem wobec klienta, w innych już po nim. To dwie odrębne umowy: klient z firmą i firma z dostawcą. Po zamknięciu ekspozycji wynik handlowy klienta przestaje mieć dla firmy znaczenie ekonomiczne, bo ryzyko rynkowe przeszło dalej. Zostaje przychód z prowizji za lot i z marży doliczonej do spreadu otrzymanego od dostawcy.

Skąd bierze się przychód:

• Prowizja — opłata naliczana od wolumenu; zanim ją porównasz, ustal, czy dokument kosztowy podaje ją za jedną stronę transakcji, czy za obie
• Marża w spreadzie — różnica między spreadem otrzymanym od dostawcy a spreadem pokazanym klientowi
• Marża w koszcie finansowania — narzut doliczony do stawki punktów swapowych przy pozycji przetrzymanej przez noc

Rzędy wielkości tych składników różnią się między spółkami, rachunkami i instrumentami, a jedyną wiążącą wartością jest ta z aktualnej tabeli opłat konkretnej spółki, z datą odczytu. [ZALEŻNE OD RACHUNKU/INSTRUMENTU] Sposób policzenia pełnego kosztu własnego scenariusza rozwija artykuł o realnych kosztach handlu.

Co z tego wynika dla bodźców firmy. Podmiot, który zabezpiecza ekspozycję, zarabia na obrocie, więc zależy mu na kliencie handlującym długo. To nie czyni z niego sojusznika. Nadal ustala wysokość marży, wybiera dostawców płynności i decyduje o parametrach rachunku, a każda z tych decyzji wpływa na koszt klienta. Konflikt interesów ma tu inny kształt niż przy internalizacji — nie znika.

Ryzyko, którego zabezpieczenie nie usuwa. Zdanie o tym, że po zamknięciu ekspozycji wynik handlowy klienta przestaje mieć dla firmy znaczenie ekonomiczne, jest prawdziwe wobec ryzyka rynkowego i tylko wobec niego. Zostaje drugie, opisywane rzadziej: jeżeli strata klienta przekroczy jego depozyt, firma i tak musi rozliczyć transakcję zabezpieczającą u dostawcy, a wobec klienta zostaje z wierzytelnością, której może nie odzyskać. To ryzyko kredytowe, nie kierunkowe — i ma udokumentowany przykład. 15 stycznia 2015 r. Szwajcarski Bank Narodowy zniósł minimalny kurs EUR/CHF^[10]. W raporcie rocznym 10-K za 2016 r., złożonym 20 marca 2017 r. przez notowaną spółkę Global Brokerage, Inc. (do lutego 2017 r. działającą pod nazwą FXCM Inc.), spółka opisuje ten mechanizm wprost: zastrzeżeniem jej systemu wykonania „no dealing desk" jest to, że transakcje są zabezpieczane jeden do jednego u dostawcy płynności (w oryginale: „traders are off-set one-for-one with a liquidity provider"), więc kiedy klient nie mógł pokryć wezwania do uzupełnienia depozytu, firma i tak musiała pokryć to samo wezwanie u dostawcy („While clients could not cover their margin call with us, we still had to cover the same margin call with our liquidity providers")^[13]. Strata jest tam księgowana nie jako wynik na własnej pozycji, lecz jako strata z sald debetowych klientów: około 275,1 mln USD na 15 stycznia 2015 r., z czego do 31 grudnia 2015 r. odzyskano około 9,8 mln USD, co dało 265,4 mln USD straty netto po odzyskaniu^[13]. W komunikacie z dnia zdarzenia firma podała wartość wstępną — ujemne salda klientów wobec spółki około 225 mln USD^[9]. Podajemy obie wartości celowo: rozbieżność między komunikatem z dnia zdarzenia a późniejszym sprawozdaniem jest tu częścią lekcji o czytaniu źródeł, a wiążąca jest ta druga liczba. Dwa zastrzeżenia co do zakresu tego przykładu. Ten sam raport podaje, że z ponad 2 mld USD otwartych pozycji klientów na EUR/CHF firma przekazała do wykonania ponad 1 mld USD — nie twierdzimy więc, że każda dotknięta pozycja przeszła opisaną wyżej ścieżką^[13]. I druga rzecz: przykład ilustruje mechanizm właściwy zabezpieczaniu ekspozycji, a nie zatrzymywaniu jej w księdze firmy — nie należy go czytać jako ilustracji ryzyka kierunkowego z sekcji czwartej. Cztery dni później postępowanie upadłościowe objęło brytyjską spółkę Alpari (UK) Limited — nie markę „Alpari", tylko ten konkretny podmiot: jak podała FCA, 19 stycznia 2015 r. spółka formalnie weszła w tryb Special Administration Regime^[14]. Spółka została rozwiązana 7 września 2018 r. i w rejestrze Companies House figuruje ze statusem „Dissolved"^[15]. Ważna jest przy tym kolejność zdarzeń: obowiązkowa ochrona przed saldem ujemnym dla detalicznych CFD pojawiła się w Unii dopiero wraz z interwencją produktową ESMA z 2018 r.^[2] — w styczniu 2015 r. jeszcze nie obowiązywała i to właśnie tamto zdarzenie było jedną z przyczyn jej wprowadzenia. Ochrona ta zmienia dziś adresata takiej straty — klient detaliczny nie zostaje z ujemnym saldem — ale samego zdarzenia po stronie firmy nie usuwa. Zakres tej ochrony dziś, wraz z jej limitami, opisuje artykuł o bezpieczeństwie kapitału. [STAN NA DZIEŃ: 2026-08-24]

Ograniczenia modelu. Spread nie powstaje tu w firmie od zera: firma przenosi kwotowanie dostawcy i dolicza do niego własną marżę, więc pokazany klientowi spread zmienia się razem z płynnością po stronie dostawcy. O ile się zmienia — tego nie da się orzec o „modelu", bo jest to parametr konkretnej spółki, konkretnego instrumentu, rachunku i okresu pomiaru. Zdania w rodzaju „w tym modelu spread jest szerszy przy spokojnym rynku" albo „rozszerza się mocniej niż u firmy kwotującej samodzielnie" krążą po materiałach branżowych bez żadnej z tych czterech informacji i nie są weryfikowalne. Sprawdzalna jest wyłącznie własna seria pomiarów na rachunku rzeczywistym, w twoich godzinach handlu. [ZALEŻNE OD WARUNKÓW RYNKOWYCH] Prowizja jest osobnym składnikiem, który trzeba doliczyć, zanim porówna się dwie oferty. A deklaracja „ECN" nie przesądza ani tego, że wszystkie zlecenia trafiają dalej, ani w jakiej proporcji.

Między platformą a dostawcami płynności stoi jeszcze warstwa oprogramowania nazywana mostem, która agreguje kwotowania i przekazuje zlecenia. Jej jakość wpływa na to, co klient widzi na wykresie i co dostaje w potwierdzeniu, ale należy do infrastruktury, nie do modelu ryzyka. Skład puli dostawców, sposób agregacji cen i rola pośredników typu Prime of Prime to temat osobnego artykułu.

4. B-Book — internalizacja i jej warianty

Zacznijmy od korekty, którą warto mieć w głowie przed resztą tej sekcji. Zdanie „broker zawsze bierze drugą stronę twojej transakcji" jest zbyt proste jak na rzeczywistą księgę ryzyka. Firma internalizująca nie musi prowadzić osobnego zakładu przeciwko każdemu klientowi z osobna. Możliwym układem — i tym, który stoi za pojęciem księgi ryzyka — jest jedna pozycja netto całej bazy: przeciwstawne zlecenia różnych klientów znoszą się wzajemnie, a na zewnątrz trafia dopiero nadwyżka — w wariancie z limitem dopiero po jego przekroczeniu. Jak często firmy tak właśnie postępują, nie wiadomo: dokument ESMA wymienia zabezpieczanie powyżej określonego limitu wśród możliwych modeli biznesowych (w oryginale: „following possible business models"), a proporcji ich stosowania nie podaje^[17]. „Twoja strata jest jego zyskiem" opisuje pojedynczy kontrakt, a nie model biznesowy.

„B-Book" to termin rynkowy, nie jednolita kategoria regulacyjna. Pod jedną nazwą mieści się kilka różnych układów i warto je rozdzielić, bo różnią się skalą konfliktu interesów. ESMA, opisując firmy występujące wobec klienta detalicznego jako druga strona transakcji, rozróżnia trzy układy: firmę wykonującą zlecenia klientów i zarządzającą ryzykiem rynkowym przez zabezpieczanie wszystkich zleceń klientów — pojedynczo albo zbiorczo (w oryginale: „hedging all client orders on either a one-to-one or aggregated basis"); firmę działającą na własny rachunek i będącą kontrahentem klienta bez zabezpieczania się przed zleceniami klientów (w oryginale: „without hedging against client orders"); oraz firmę zabezpieczającą zlecenia klientów częściowo — powyżej określonego limitu albo dla wybranej grupy klientów, co dokument nazywa modelem hybrydowym. Ta sama firma może stosować jeden z tych modeli albo ich kombinację^[17]. To inny podział niż dwa układy wykonania z sekcji drugiej: tam rozstrzygał charakter, w jakim firma działa wobec klienta, tutaj — sposób zabezpieczania ryzyka przez firmę, która jest kontrahentem klienta. Pierwszy układ opisuje się w branży jako A-Book, trzeci jako hybrydę; nazwa „B-Book" bywa używana i wobec drugiego, i wobec trzeciego — stąd większość nieporozumień w tej dyskusji.

Sam mechanizm jest prosty. Firma kwotuje cenę, klient zawiera z nią kontrakt, firma zatrzymuje powstałe ryzyko u siebie zamiast zamykać je transakcją zewnętrzną. Przychodem jest wynik na tej pozycji powiększony o spread. Zatrzymywanie ryzyka nie jest samo w sobie zakazane i bywa dochodowe, bo rozkład wyników klientów detalicznych jest asymetryczny: w analizach krajowych nadzorców przywołanych przez ESMA przy interwencji produktowej z 2018 r. stratnych było 74–89% rachunków detalicznych CFD, przy średniej stracie od 1 600 do 29 000 euro na klienta^[1]. To dane z tamtego okresu, nie stan bieżący — aktualny odsetek każda firma publikuje we własnym ostrzeżeniu o ryzyku i tam należy go sprawdzać dla konkretnej spółki. Decyzja Komisji Nadzoru Finansowego nr DAS.456.2.2019 z 1 sierpnia 2019 r. wymaga, żeby ostrzeżenie podawało aktualny procent stratnych rachunków transakcyjnych CFD u danego dostawcy, wyliczany nie rzadziej niż co trzy miesiące za poprzedzający dwunastomiesięczny okres obliczeniowy (pkt 7 lit. f). Jest od tego wyjątek, o którym w opisach rynku prawie się nie wspomina: dostawca, który w ostatnim dwunastomiesięcznym okresie obliczeniowym nie wykonywał żadnych usług w zakresie otwartych pozycji CFD klientów detalicznych — w praktyce także dostawca dopiero rozpoczynający działalność — stosuje ostrzeżenie standardowe, czyli właśnie „74–89 % rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty pieniężne w wyniku handlu kontraktami CFD" (pkt 7 lit. g w związku z pkt 8 lit. d–f)^[16]. Wniosek dla czytającego stronę brokera jest prosty: jeżeli widzisz dokładnie ten przedział, nie patrzysz na wynik tej firmy, tylko na formułę zastępczą przewidzianą dla firm, które własnego wyniku jeszcze nie mają. [STAN NA DZIEŃ: 2026-08-24]

Pozycja netto — wariant z limitem. Część firm internalizujących prowadzi limit otwartej pozycji netto i zabezpiecza na zewnątrz dopiero to, co ten limit przekracza. To jeden z opisanych wyżej wariantów, a nie definicja modelu — i nie jest konstrukcją wymyśloną w materiałach branżowych: ESMA opisuje go wprost jako częściowe zabezpieczanie zleceń klientów, na przykład zabezpieczanie powyżej określonego limitu, uruchamiane wtedy, gdy wolumen transakcji firmy przekroczy z góry przyjęty próg tolerancji albo apetytu na ryzyko (w oryginale: „hedging above a specific limit, triggered if firm's transaction volume crosses a predefined threshold of risk tolerance/appetite")^[17]. Pojedynczy rachunek detaliczny jest w tej sumie jedną z wielu pozycji składowych, a nie osobnym przeciwnikiem. Dlatego pytanie „czy broker gra przeciwko mnie" postawione w liczbie pojedynczej rzadko ma sensowną odpowiedź; sensowne jest pytanie, jak firma zarządza ryzykiem, które przyjęła, i jak nadzoruje wynikający z tego konflikt.

Profilowanie przepływu zleceń. Nie każdy klient jest w tej kalkulacji traktowany tak samo. Firmy klasyfikują przepływ zleceń (flow), czyli dzielą rachunki według tego, jak zachowuje się cena zaraz po zawarciu transakcji. W opisach branżowych powtarzają się dwie kategorie:

• przepływ zwykły — rachunki, których wynik statystycznie zmierza w stronę straty; utrzymywanie po drugiej stronie takich pozycji jest dla firmy tanie
• przepływ kosztowny (w żargonie „toxic flow") — rachunki, których utrzymywanie po drugiej stronie kosztuje firmę pieniądze; tu firmie bardziej opłaca się zabezpieczyć ekspozycję na zewnątrz

Nazwa „toxic flow" należy do żargonu branżowego — w cytowanym tu dokumencie ESMA to określenie nie występuje ani razu. Krążące po materiałach branżowych opisy tego, co miałoby o nim przesądzać — przewaga czasowa, moment wejścia czy sam wynik rachunku — nie mają publicznego potwierdzenia i dlatego nie ma ich w tym artykule. Rozstrzygnięta jest za to konsekwencja regulacyjna i ona do wniosku wystarczy: niezależnie od tego, jak firma nazwie dany przepływ, nie wolno jej różnicować jakości wykonania podobnych zleceń ze względu na rentowność klienta ani ze względu na własne uzgodnienia zabezpieczające^[17].

Narzędzia serwerowe: rozdziel narzędzie od jego użycia. W materiałach branżowych powtarza się teza, że oprogramowanie serwerowe popularnych platform pozwala ustawiać parametry wykonania osobno dla grup rachunków — opóźnienie realizacji, próg akceptowanego poślizgu, wymóg ponownego kwotowania. Bez wskazania producenta, wersji i instrukcji technicznej jest to twierdzenie bez źródła i tak je tutaj traktujemy. Istnienie modułu konfiguracyjnego nie byłoby zresztą samo w sobie naruszeniem — naruszeniem bywa sposób jego skonfigurowania. Ustawienie poślizgu asymetrycznie na niekorzyść klienta nie jest techniczną cechą serwera, tylko działaniem, które w reżimie MiFID II godzi w obowiązek najlepszego wykonania^[3] i w obowiązek zarządzania konfliktem interesów^[4]. Z zewnątrz nie zobaczysz takich ustawień — zobaczysz co najwyżej skutek w danych z własnego rachunku.

Konflikt interesów to nie to samo co dowód niewłaściwego wykonania. W modelu internalizującym wynik firmy jest ujemnie skorelowany z wynikiem klienta i ta korelacja wpływa na decyzje biznesowe: na parametry rachunku, na priorytety obsługi, na to, co dzieje się po okresie zyskownym. To argument za czytaniem dokumentów, nie oskarżenie. Żeby twierdzić, że konkretne wykonanie było niewłaściwe, potrzebujesz danych o tym konkretnym wykonaniu — czym te dane są i jak je zebrać, tłumaczy artykuł o jakości egzekucji.

Ryzyko po stronie firmy. Internalizacja działa, dopóki rozkład wyników się trzyma. Kiedy cała baza klientów staje po tej samej stronie naraz, firma zostaje z pozycją, której nikt jej nie zabezpieczył — i to jest ryzyko kierunkowe, właściwe akurat temu modelowi. Warto je odróżnić od ryzyka, które obciąża również firmę zabezpieczającą ekspozycję co do joty: gwałtowny ruch kursu potrafi zostawić klienta z saldem ujemnym, a firmę — z rozliczoną już transakcją zabezpieczającą i z wierzytelnością wobec klienta. Zabezpieczenie usuwa ryzyko rynkowe, nie kredytowe. Udokumentowany przykład tego drugiego mechanizmu, wraz z liczbami z raportu rocznego spółki, opisuje sekcja trzecia — i jest to przykład właśnie ryzyka kredytowego, nie kierunkowego. Skali ryzyka kierunkowego w segmencie detalicznym nie da się zmierzyć z zewnątrz: firmy nie publikują obowiązkowo ani wielkości utrzymywanej pozycji netto, ani wyniku na niej w rozbiciu na sposób zarządzania ryzykiem. [STAN NA DZIEŃ: 2026-08-24]

Kiedy ten model bywa dla klienta obojętny. Nadzorowana firma internalizująca może prowadzić przewidywalne warunki: stały spread, brak osobnej prowizji, szybkie wykonanie przy normalnej zmienności. Dla kogoś, kto zawiera kilka transakcji tygodniowo z celem liczonym w setkach pipsów, wpływ modelu na wynik jest trudny do zmierzenia i zwykle mniejszy niż wpływ kosztu finansowania. Dla kogoś, kto zawiera kilkadziesiąt transakcji dziennie z celem liczonym w pojedynczych pipsach — bywa odwrotnie. Rachunek tej różnicy jest w ostatniej sekcji.

5. Hybryda — co da się ustalić, a czego nie

Firma detaliczna nie musi prowadzić wyłącznie jednego modelu. Część ekspozycji może zabezpieczać na zewnątrz, część zatrzymywać u siebie, a decyzja zapada na poziomie rachunku albo pojedynczego zlecenia. To jest hybryda — i nie jest to nazwa wymyślona w materiałach marketingowych: ESMA pisze wprost, że ta sama firma może stosować jeden model zabezpieczania albo ich kombinację (w oryginale: „The same firm may use one or a combination of hedging models"), a wśród opisanych układów wymienia zabezpieczanie tylko dla podzbioru klientów, nazywając je modelem hybrydowym (w oryginale: „hedging for only a sub-set of clients (hybrid model)")^[17]. Czego ten sam dokument nie podaje — i czego nie poda ci nikt inny — to jaka część rynku tak działa.

W obiegu krąży sporo liczb opisujących, jaka część rynku działa hybrydowo i w jakich proporcjach. Nie ma dokumentu urzędowego, na którym dałoby się je oprzeć: żaden przepis nie każe firmie publikować liczbowej proporcji między ekspozycją zabezpieczaną a zatrzymywaną. Jeżeli w tekście o brokerach widzisz konkretny procent dla rynku, czytaj go jako szacunek bez źródła — łącznie z tymi, które krążą po polskim internecie.

Co innego model konkretnej spółki. Tu wygodne zdanie „i tak się nie dowiesz" jest po prostu nieprawdziwe. ESMA oczekuje, że polityka wykonywania zleceń jasno wyjaśni model wykonania firmy i jego wpływ na proces wykonania dla klienta, a firma wskaże w niej miejsca wykonania, na których polega, albo — jeżeli działa na własny rachunek — źródła, z których wyprowadza cenę (w oryginale: „The firm should clearly explain its execution model and how this impacts the execution process for the client")^[17]. Dokument, który tego nie robi, sam jest wynikiem sprawdzenia. Niepoznawalna bywa liczba, nie model.

Na tym kończy się to, co potwierdza dokument nadzorczy. Krążące po materiałach branżowych listy kryteriów, według których firma miałaby dzielić rachunki między jedną a drugą ścieżkę, nie mają publicznego potwierdzenia — i dlatego nie ma ich w tym artykule. To samo dotyczy powiadomienia: czy firma musi uprzedzić cię o zmianie warunków wykonania na twoim rachunku, rozstrzyga umowa i regulamin konkretnej spółki, a nie ogólna teza o rynku. Sprawdzenie przeprowadź w dokumentach firmy: umowa i regulamin → zapisy o zmianie warunków wykonania → tryb powiadomienia klienta. Pytanie o to znajdziesz na liście w sekcji dziewiątej.

Co z tego wynika praktycznie. Jeżeli warunki wykonania na twoim rachunku pogarszają się po okresie zyskownym, jest to obserwacja, którą da się zmierzyć — i dopiero pomiar czyni z niej argument. Bez pomiaru zostaje wrażenie, które równie dobrze może pochodzić ze zmiany zmienności rynku, ze zmiany godzin twojego handlu albo z większej pozycji. Jak zaprojektować taki pomiar i jaką cenę odniesienia przyjąć, tłumaczy artykuł o jakości egzekucji. W tym numerze wystarczy wiedzieć, że model sam w sobie niczego jeszcze nie dowodzi.

6. Pięć zdań, które słyszy się najczęściej

Wokół A-Book i B-Book narosła warstwa skrótów, które brzmią jak wiedza, a są oceną. Poniższa tabela nie broni brokerów ani ich nie oskarża — porządkuje, co z danego zdania wynika, a co nie.

7. Zarządzanie konfliktem i najlepsze wykonanie

Konflikt interesów nie jest w prawie rynku kapitałowego zarzutem. Jest stanem, który firma inwestycyjna ma obowiązek zidentyfikować, a następnie nim zarządzić. Kolejność jest ustalona: identyfikacja, potem zapobieganie skutkom przez rozwiązania organizacyjne, a ujawnienie klientowi dopiero jako środek ostateczny. Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/565 formułuje to wprost — ujawnienie ma być stosowane wyłącznie wtedy, gdy rozwiązania organizacyjne i administracyjne firmy nie wystarczają, żeby z uzasadnioną pewnością zapobiec ryzyku szkody dla interesów klienta^[4].

W praktyce marketingowej ta kolejność bywa odwracana. Zdanie „informujemy, że działamy jako kontrahent naszych klientów" jest ujawnieniem konfliktu, nie zarządzeniem nim. Dokumentowi warto więc zadać inne pytanie: jakie konkretnie rozwiązania organizacyjne firma stosuje. W polityce konfliktu interesów szuka się m.in. oddzielenia funkcji zarządzania ryzykiem od obsługi klienta, zasad wynagradzania niepowiązanych z wynikiem na pozycjach klientów, rejestru konfliktów i trybu eskalacji. Jeżeli dokument zawiera wyłącznie listę sytuacji, w których konflikt może wystąpić, i zdanie o ujawnieniu — nie opisuje zarządzania konfliktem, tylko jego istnienie.

Najlepsze wykonanie: co ten obowiązek obiecuje. MiFID II wymaga od firmy podejmowania wszelkich wystarczających działań, żeby przy wykonywaniu zleceń uzyskać możliwie najlepszy wynik dla klienta, z uwzględnieniem ceny, kosztów, szybkości, prawdopodobieństwa wykonania i rozliczenia, wielkości i charakteru zlecenia oraz innych istotnych okoliczności. Dla klienta detalicznego dochodzi zasada całkowitego świadczenia: najlepszy wynik ocenia się przede wszystkim przez cenę instrumentu powiększoną o koszty bezpośrednio związane z wykonaniem^[3]. Szybkość i prawdopodobieństwo wykonania nie tworzą więc osobnego „wyniku jakościowego" obok ceny i kosztów. [ZALEŻNE OD STATUSU KLIENTA]

I czego nie obiecuje. Nie obiecuje najlepszej ceny dostępnej gdziekolwiek na świecie. Nie obiecuje braku poślizgu. Nie obiecuje wykonania każdego zlecenia. Nie obiecuje najlepszego rezultatu w każdej pojedynczej transakcji. Jest zobowiązaniem procesowym — dotyczy sposobu postępowania firmy i jego regularnej kontroli. Dlatego polityka wykonywania zleceń jest mocnym dowodem na to, jak firma zamierza działać, i słabym dowodem na to, co dostałeś wczoraj o 14:30. Tę drugą rzecz trzeba zmierzyć samodzielnie, a metodę opisuje następny artykuł.

8. Udokumentowany przypadek: FXCM i Effex Capital

Co z tego wynika, a co nie. Sprawa nie dowodzi, że etykieta „No Dealing Desk" jest zawsze nieprawdziwa, ani że internalizacja jest oszustwem. Dowodzi czegoś węższego i przez to bardziej użytecznego — trzeba tylko rozdzielić dwa rozstrzygnięcia, bo różnią się zakresem. Osią rozstrzygnięcia CFTC była rozbieżność między deklaracją a nieujawnionym powiązaniem: organ opisał fałszywe i wprowadzające w błąd zachęty kierowane do detalicznych klientów rynku walutowego^[19]. Równoległa decyzja NFA sięgała dalej i dotykała wprost modelu wykonania. W zarzucie pierwszym komitet zarzucił, że wbrew treści reklamy firma stosowała w istocie model Dealing Desk, kierując transakcje do wspieranego i kontrolowanego przez siebie dostawcy płynności (w oryginale: „FXCM actually used what amounted to a Dealing Desk model by directing trades to a liquidity provider, Effex Capital, LLC (Effex), that FXCM actually supported and controlled"), oraz że firma wraz z dwoma członkami kierownictwa pozwoliła temu dostawcy stosować taktyki wykonania pozbawiające detalicznych klientów poprawy ceny („execution tactics that denied FXCM's retail customers price improvement")^[12]. Zdanie, że model egzekucji stał poza zakresem tych spraw, byłoby więc nieprawdziwe: w decyzji NFA jest przedmiotem zarzutu pierwszego wprost.

Dwa zastrzeżenia, bez których ten opis byłby nierzetelny. Po pierwsze, obie sprawy zakończyły się ugodą. Adresaci ani nie przyznali się do zarzutów, ani im nie zaprzeczyli (CFTC: „Without admitting or denying the findings or conclusions herein"; NFA: „neither admitted nor denied the allegations of the Complaint") — z tym że komitet NFA, przyjmując ugodę, stwierdził popełnienie zarzucanych naruszeń, a adresaci przyjęli do wiadomości, że decyzja takie ustalenie zawiera^[19][12]. Ustalenia pochodzą więc z ugody, nie z rozprawy i przeprowadzonego postępowania dowodowego. Po drugie, dokumenty potwierdzają mechanizm ekonomiczny, ale nie orzekają o legalności układu jako takiego. To, że dostawca płynności zwracał firmie znaczną część swojego wyniku z jej detalicznego przepływu zleceń, jest w dokumentach ustalone. Czy czerpanie przychodu z przepływu zleceń jest samo w sobie dozwolone, zależy od konstrukcji układu, zakresu ujawnienia, sposobu zarządzania konfliktem interesów i od zasad wykonania — i tego przytoczone rozstrzygnięcia nie oceniają w oderwaniu od tej konkretnej sprawy. Nie wyciągaj więc z nich ani reguły zezwalającej, ani zakazującej. Rozstrzygnięte jest co innego i to wystarczy: firma nie mogła twierdzić, że konfliktu interesów nie ma.

Praktyczny wniosek mieści się w jednym zdaniu: sprawdzalne jest to, co firma napisała i czego nie ujawniła, a nie to, co dzieje się z pojedynczym zleceniem. Dlatego ciężar dowodu w tym temacie spoczywa na dokumentach i na pisemnych odpowiedziach, a nie na hasłach ze strony głównej. Przy okazji: rozstrzygnięcia nadzorcze wobec konkretnych podmiotów są jawne, więc warto sprawdzić, czy wobec spółki, z którą masz umowę, takie rozstrzygnięcie kiedykolwiek zapadło — i w jakiej sprawie.

Zastrzeżenie co do zakresu: opisany stan pochodzi z dokumentów urzędowych z 6 lutego 2017 r., dotyczy amerykańskiego podmiotu z grupy FXCM oraz stanu faktycznego z lat 2009–2014. Nazwy użyte wyżej są nazwami historycznymi, właściwymi dla tamtych rozstrzygnięć. Podmiot nadrzędny występuje w raporcie rocznym za 2016 r. już jako „Global Brokerage Holdings, LLC (f/k/a FXCM Holdings, LLC)"^[13] — pod nazwą z rozstrzygnięcia dziś więc nie działa. Żadna ze spółek wymienionych w tej sekcji nie jest tu wskazywana jako dzisiejszy usługodawca dla klienta z Polski. O obecnym statusie Effex Capital, LLC ten artykuł nie twierdzi nic: przytoczone dokumenty potwierdzają rolę tej spółki w tamtej sprawie, a nie jej bieżące istnienie ani zezwolenie. Nie przenoś tego przypadku automatycznie na inne spółki tej samej marki ani na jej obecną działalność w innych jurysdykcjach — to byłby dokładnie ten błąd, przed którym ostrzega druga sekcja tego artykułu. [STAN NA DZIEŃ: 2026-08-24]

9. Jak sprawdzić model swojego brokera

Marketing mówi „STP execution", „No Dealing Desk", „Direct Market Access". Dwa pierwsze określenia nie mają definicji legalnej. Trzecie ma — tyle że nie tę, którą podpowiada reklama: MiFID II w art. 4 ust. 1 pkt 41 definiuje bezpośredni dostęp elektroniczny i wyodrębnia w nim bezpośredni dostęp do rynku jako uzgodnienia polegające na wykorzystywaniu przez daną osobę infrastruktury członka, uczestnika lub klienta systemu obrotu do przekazywania zleceń (w oryginale: „arrangements which involve the use by a person of the infrastructure of the member or participant or client […] to transmit the orders (direct market access)")^[3]. Definicja opisuje więc przekazywanie zleceń wprost do systemu obrotu pod kodem transakcyjnym jego uczestnika. Tam, gdzie kontrakt na różnicę zawierasz z firmą działającą na własny rachunek, warunek ten z natury rzeczy nie jest spełniony: twoje zlecenie jest wykonywane wobec tej firmy, a nie przekazywane do systemu obrotu pod cudzym kodem. To wniosek mocniejszy niż samo „to nie jest pojęcie regulowane": nazwa użyta w reklamie niczego nie przesądza, bo nikt nie sprawdza, czy usługa odpowiada definicji, na którą ta nazwa się powołuje. Poniższa procedura korzysta wyłącznie z materiałów, do których klient ma dostęp, i nie wymaga ani jednego wpłaconego złotego.

Krok 0. Ustal spółkę i potwierdź ją w rejestrze. Weź pełną nazwę z umowy, nie z reklamy, i sprawdź ją w wyszukiwarce podmiotów Komisji Nadzoru Finansowego oraz w rejestrach ESMA^[11]. Dwie rzeczy trzeba przy tym rozdzielić: rejestr potwierdza status, a lista ostrzeżeń publicznych jest źródłem informacji negatywnej — brak wpisu na liście ostrzeżeń niczego nie potwierdza. Jeżeli twoją spółką jest podmiot z innego państwa Unii działający w Polsce na notyfikacji, organem macierzystym jest nadzorca tamtego państwa, a nie KNF, i to zmienia ścieżkę reklamacji oraz język postępowania. [ZALEŻNE OD PODMIOTU PRAWNEGO/JURYSDYKCJI]

Krok 1. Przeczytaj politykę wykonywania zleceń tej spółki. Szukaj trzech rzeczy: w jakim charakterze firma działa wobec klienta, jakie czynniki wykonania i w jakiej hierarchii stosuje wobec klientów detalicznych oraz czy wskazuje jakiekolwiek miejsca wykonania inne niż ona sama. Dokument, który nie odpowiada na żadne z tych pytań, jest odpowiedzią sam w sobie — nie dlatego, że coś ukrywa, tylko dlatego, że nie daje się na nim niczego oprzeć.

Krok 2. Przeczytaj politykę konfliktu interesów. Interesują cię rozwiązania organizacyjne, nie deklaracje: rozdzielenie funkcji, zasady wynagradzania, rejestr konfliktów, tryb eskalacji. Jeżeli dokument sprowadza się do zdania „ujawniamy, że możemy działać jako kontrahent", zapisz to jako wynik i przejdź dalej — masz wtedy informację, że firma zarządza tym konfliktem przede wszystkim przez ujawnienie.

Krok 3. Nie traktuj raportu o miejscach wykonania jako rozstrzygającego testu modelu. Przez lata w polskim internecie krążył test: jeżeli firma w raporcie RTS 28 wskazuje samą siebie jako miejsce wykonania, to znaczy, że internalizuje. W tę stronę rozumowanie nie działa. Firma działająca na własny rachunek wykonuje zlecenie klienta sama — również wtedy, gdy zabezpiecza powstałą ekspozycję na zewnątrz — bo prawo unijne traktuje zawieranie transakcji na własny rachunek z klientem jako wykonywanie zlecenia klienta^[4]. Wskazanie samej siebie nie dowodzi zatem zatrzymywania ryzyka; odróżnia obrót pozagiełdowy od obrotu na rynku zorganizowanym.

Nie znaczy to jednak, że raport nie mówił nic. Uchylony obowiązek wymagał podania pięciu najważniejszych miejsc wykonania, w których firma wykonywała zlecenia klientów w poprzednim roku, oraz informacji o uzyskanej jakości wykonania^[5]. Jeżeli spółka wskazała tam podmiot zewnętrzny wraz z udziałem wolumenu, było to informacją o strukturze jej obrotu — i akurat taki wpis bywał wymowny. Zawodzi wyłącznie wniosek odwrotny: z samego wskazania siebie nie odczytasz modelu.

Do tego doszła zmiana stanu prawnego. 13 lutego 2024 r. ESMA wydała oświadczenie, w którym oczekuje, że krajowi nadzorcy nie będą traktowali priorytetowo działań nadzorczych wobec firm inwestycyjnych w zakresie okresowego obowiązku raportowania RTS 28 — od 13 lutego 2024 r. do czasu transpozycji przeglądu MiFID II w państwach członkowskich^[5]. Sam obowiązek został usunięty na poziomie ustawowym: dyrektywa (UE) 2024/790, opublikowana w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej 8 marca 2024 r., uchyla art. 27 ust. 6 MiFID II^[6]. Archiwalne raporty za lata 2018–2023 nadal bywają dostępne na stronach firm i nadal coś mówią o strukturze obrotu, ale rozstrzygającym testem modelu nie były. [STAN NA DZIEŃ: 2026-08-24]

Krok 4. Zadaj pytania — na piśmie. To jedyny test w tym artykule, który wykonujesz sam i który dotyczy wyłącznie twojej spółki. Pięć pytań, jedna wiadomość:

• W jakim charakterze spółka działa wobec mnie przy transakcjach na CFD — czy jest drugą stroną kontraktu?
• Czy ekspozycja wynikająca z moich transakcji może być zatrzymywana w księdze spółki, a jeżeli tak, to na jakich zasadach?
• Który dokument to opisuje i gdzie pobiorę wersję obowiązującą dla mojego typu rachunku?
• Czy warunki wykonania na moim rachunku mogą zostać zmienione bez mojej zgody, na jakiej podstawie umownej i czy zostanę o tym poinformowany?
• Jakie miejsca wykonania wskazuje polityka wykonywania zleceń dla instrumentu, którym handluję?

Co ustalisz, a czego nie ustalisz sam. Ta tabela jest w tym artykule najważniejsza, bo jako jedyna nazywa granicę tego, co daje się sprawdzić z zewnątrz. „Nieznane" jest prawidłowym wynikiem sprawdzenia, a nie porażką sprawdzającego — i przestaje nim być w chwili, w której spółka sama coś ujawni.

10. Co to oznacza dla twojego konta

Model egzekucji przekłada się na wynik jednym kanałem: przez koszt pojedynczej transakcji odniesiony do jej przeciętnego zysku. Im mniejszy cel, tym większy udział kosztu — i tym mocniej waży wszystko, co ten koszt podnosi.

Rachunek na wartościach ilustracyjnych. Przyjmijmy cel 5 pipsów i koszt transakcji 2 pipsy, czyli spread powiększony o prowizję przeliczoną na pipsy. Zysk netto wynosi wtedy 3 pipsy. Jeżeli dojdzie do tego 1 pips systematycznie niekorzystnego poślizgu, zysk netto spada do 2 pipsów — czyli o jedną trzecią. Ten sam 1 pips przy celu 30 pipsów i tym samym koszcie zmniejsza zysk netto z 28 do 27 pipsów, czyli o około 3,6%. Ta sama wielkość, dwa zupełnie różne skutki. [RACHUNEK NA WARTOŚCIACH ILUSTRACYJNYCH]

Scalping i handel o krótkim celu. Tu koszt wykonania jest częścią strategii, a nie jej tłem. Różnica jednego pipsa przy pięciopipsowym celu zmienia rachunek opłacalności, a przy kilkuset transakcjach miesięcznie robi z tego pozycję, której nie widać w żadnym zestawieniu spreadów. Nie znaczy to, że przy firmie internalizującej nie da się handlować krótkim celem — znaczy, że trzeba ten koszt zmierzyć, zanim uzna się strategię za działającą lub nie.

Day trading i handel wielodniowy. Przy celu liczonym w dziesiątkach i setkach pipsów wpływ modelu wykonania spada poniżej progu, na którym da się go sensownie odróżnić od szumu. Na pierwszy plan wychodzą wtedy inne składniki: koszt finansowania pozycji przetrzymanej przez noc wraz z dniem potrójnego naliczenia, spread na mniej płynnych instrumentach i — dla rachunku prowadzonego w złotych — koszt przewalutowania. Te trzy pozycje liczy artykuł o realnych kosztach handlu.

Czego ten rachunek nie pokazuje. Nie pokazuje, czy poślizg na twoim rachunku rzeczywiście jest asymetryczny — to wymaga pomiaru na rachunku rzeczywistym, z jawnie przyjętą ceną odniesienia. Nie pokazuje kosztu przewalutowania, jeżeli wynik powstaje w innej walucie niż waluta rachunku. Nie pokazuje kosztu finansowania. I nie mówi nic o tym, czy firma zabezpiecza ekspozycję, czy ją zatrzymuje — bo koszt wygląda tak samo w obu przypadkach.

Dwa rachunki zamiast jednego. Część osób prowadzi rachunki w dwóch spółkach jednocześnie. To nie zabezpiecza przed niczym poza jedną rzeczą: przed sytuacją, w której zmiana warunków u jednej firmy zatrzymuje handel całkowicie. Kosztuje dwie procedury weryfikacji tożsamości, dwa przelewy i dwa zestawy dokumentów do przeczytania. Czy ta cena jest tego warta, zależy od tego, ile znaczy ciągłość handlu w twoim przypadku.

Przeniesienie rachunku. Zmiana firmy zwykle nie wiąże się z opłatą za odejście ani z karą umowną, ale przesądza o tym tabela opłat i umowa konkretnej spółki. Sprawdzenie przeprowadź w dokumentach firmy: tabela opłat i umowa → pozycja o opłacie za odejście i karze umownej → czy i w jakiej wysokości jest naliczana. Wiąże się natomiast z czasem: nowa weryfikacja tożsamości, nowe zasady depozytu zabezpieczającego, inna specyfikacja tego samego instrumentu i przerwa w handlu na czas przelewu. Zaplanuj to jako operację na kilka dni, a nie jako kliknięcie.

Zanim porównasz spready dwóch ofert, zrób jedną rzecz w tym tygodniu: pobierz politykę wykonywania zleceń i politykę konfliktu interesów spółki, której nazwa figuruje w twojej umowie, i sprawdź w nich, w jakim charakterze ta spółka wobec ciebie działa. Potem wyślij pięć pytań z sekcji dziewiątej i zachowaj odpowiedź. To wyczerpuje wszystko, co da się ustalić o modelu egzekucji. Reszta — czyli jakie wykonanie faktycznie dostajesz — nie jest kwestią wiedzy o modelu, tylko kwestią pomiaru, i tym zajmuje się następny artykuł kursu.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk finansowy i rynkowy

mgr Jarosław Wasiński — niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach osobistych, bankowości i inwestycjach od 2004 roku.

• Bankowość i produkty finansowe: porównania kont osobistych i firmowych, analiza taryf opłat, testy aplikacji mobilnych, recenzje kredytów, lokat i kart kredytowych — z naciskiem na realne koszty i ukryte opłaty.
• Rynki finansowe i makroekonomia: analiza fundamentalna rynków walutowych (Forex) i makroekonomicznych od 2007 roku, zarządzanie ryzykiem kapitału, struktura rynków OTC.
• Kryptowaluty: analiza rynku kryptowalut, mechanizmów blockchain i tokenizacji aktywów w kontekście portfela inwestycyjnego.

Autor setek komentarzy rynkowych, analiz porównawczych produktów bankowych i materiałów edukacyjnych. Zwolennik transparentności — każdy ranking i recenzja na MyBank.pl opiera się na jawnej metodologii i zweryfikowanych źródłach (taryfy banków, regulaminy promocji, dane NBP).

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny — nie stanowią porady inwestycyjnej, rekomendacji ani oferty. Decyzje finansowe podejmuj na podstawie własnej analizy i konsultacji z doradcą.